当房地产行业仍在深度调整中艰难寻底，新城控股（601155.SH）用2025年年报向市场传递出一个清晰的信号：这家曾经以“住宅+商业”双轮驱动著称的企业，正以商业运营的厚积薄发，完成一场从“开发商”向“运营商”的战略蜕变。2025年年报数据显示，2025年公司实现商业运营总收入140.9亿元，物业出租及管理业务毛利占公司总毛利比例由上年同期的48%跃升至63%，毛利率高达70%。这意味着，商业板块以占公司整体营收25%的体量，贡献了超过六成的毛利，成为新城控股穿越周期当之无愧的“压舱石”。

01.压舱石成型：商业板块贡献超六成毛利，盈利结构根本性改善

2025年，新城控股交出了一份结构优化的成绩单。全年实现营业收入530.12亿元，归属于上市公司股东的净利润6.80亿元，整体毛利率为27.42%，同比提升7.62个百分点。在这组数据的背后，商业运营板块的表现尤为亮眼。

商业运营总收入140.9亿元，同比增长10%，继续保持双位数增长势头。更为关键的是，物业出租及管理业务毛利达到90.95亿元，占公司总毛利的比例高达63%，相比去年同期的48%提升了15个百分点。这一数据清晰地勾勒出新城控股盈利格局的根本性转变——商业板块正从昔日的“第二增长曲线”，成长为支撑公司利润的“第一支柱”。

高毛利的背后是运营效率的持续提升。截至2025年底，新城控股已在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达178座，开业数量位居中国上市公司首位，开业规模达1649.07万平方米，出租率稳定在97.86%的高位。在行业普遍面临招商压力的背景下，这样的出租率水平本身就是运营能力的证明。广发证券在研报中指出，新城商业运营毛利率维持70%水平，出租率连续多年维持在95%以上，长期价值重估空间大。

更值得关注的是，新城控股的商业持续性经营收入已连续多年超过当期利息支出，2025年该比例进一步增长至3.94倍。这意味着，仅凭商业板块产生的现金流，公司就足以覆盖全部利息支出，这在民营房企中实属罕见。

02.主动调整：从“开发销售”到“资产运营”的战略转身

如果将目光投向销售端，2025年新城控股实现合同销售金额192.7亿元，销售面积约253.58万平方米，这一规模相较行业高峰期确有收缩。但若将其置于公司整体战略框架中审视，这一“收缩”便呈现出截然不同的含义——这不是被动的规模萎缩，而是主动的战略聚焦。

从开业节奏上可以清晰地看到这种战略意图。2025年，公司新增开业5座吾悦广场，主动放缓了开业速度，将重心转向存量深耕与提质增效。这种“做减法”的策略，反映出公司已不再追求商业规模的盲目扩张，而是更加注重资产质量与运营效率的提升。2025年公司实现回款金额212.76亿元，回款率达到110.41%，经营性现金流净额为14.25亿元，连续8年保持为正，截至2025年末，新城控股在手现金余额68亿元，在手现金充裕；净负债率为56.97%。这些数据共同印证了公司战略调整的成效。

在保交付方面，公司同样交出了扎实的答卷。2025年交付房源超3.8万套，近三年累计交付量已突破27.8万套，以实打实的交付规模彰显企业责任。摩根士丹利在研报中指出，地产开发业务对新城控股整体业绩的拖累在持续减弱，“随着未来几年物业预订减少，预计开发物业对盈利的拖累将显著降低，可能会使公司利润显著反弹，预计2027年核心利润有望恢复至人民币26亿元（2024-2027年复合年增长率45%）”。

业内人士指出，这种战略转型的本质，是将公司从依赖土地红利和销售规模的传统开发模式，转向凭借资产运营能力和商业管理能力创造价值的新范式。新城控股近年来正从“地产开发销售”向“资产运营”进行战略转型，通过持有“机构间REITs等创新工具盘活存量商业资产，为商业地产“投融管退”构建全周期管理的新范式。

03.价值重估：融资创新与代建扩容打开新空间

商业板块的深厚积淀，不仅为新城控股提供了稳定的收入来源，更在融资端释放出巨大的价值，让资本市场重新审视这家公司的估值逻辑。

2025年11月，新城控股成功发行以青浦吾悦广场为底层资产的“吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，发行规模6.16亿元，配套4.1亿元债权部分。该产品不仅是全国首单消费类机构间REITs，更是全国首单A股上市民营企业发行的机构间REITs，创下行业“双首单”纪录。这一创新融资工具的成功落地，打通了持有型商业地产通过机构间REITs盘活资产、拓宽融资的核心路径，以标杆姿态为民营房企提供了可借鉴的实践范本。

依托吾悦广场的优质资产，2025年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约125亿元，加权本金平均利率为4.93%，抵押率约50%。境内市场，公司去年陆续发行三笔中期票据，累计规模36.5亿元，均获中债增全额担保及双AAA评级。境外市场，母公司新城发展发行3亿美元高级无抵押债券，成为近三年首家重启境外融资的民营房企。

今年以来，新城控股继续推进多类型、多层次REITs产品落地和境外融资。2026年3月16日，据上交所官网显示，国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划2026年首次扩募正式获得受理；2月，子公司新城环球发行3.55亿美元的优先担保票据，获得了国际投资者的积极认购。

与此同时，代建、代管业务正成为新城控股轻量化发展的新支点。2025年，旗下新城建管新增签约面积1061万平方米，在中指研究院发布的《2025年中国房地产代建企业排行榜》中位列第八。截至2025年底，新城建管累计管理项目155个，累计管理总建筑面积超2600万平方米，覆盖住宅、商业、超大规模综合体等多元业态。这一轻资产、高盈利的业务，正为新城控股打造新的盈利支点，进一步夯实其“运营商”的角色定位。

摩根士丹利曾在研报中上调新城控股评级至“超配”，同时将其2026至2027年的每股收益预测上调3%-5%。同时，国泰海通在近期研报中分析称，公司融资渠道逐步打通、债务结构持续优化，加之商场业务现金流稳定，且与国家推动消费转型的政策方向一致，给予公司0.65倍PB适度溢价，目标价18.34元。这些评级调整的背后，正是国内外投行对新城控股商业模式转型的认可。当商业板块贡献超六成毛利、经营性现金流连续8年为正、融资创新持续突破时，市场对新城控股的认知，也应当从传统的“开发商”标签中跳脱出来。

2026年，公司预计实现商业运营总收入145亿元，新开业吾悦广场5座。诚如新城控股董事长王晓松在开年致辞中所言：“面向2026，‘深耕厚植，守正创新’是我们的年度主基调，我们选择继续回归本质，聚焦核心能力建设，以自身的确定性应对外部的不确定性。”这份确定性，正来自商业运营这一“压舱石”。当“半壁江山”的叙事被财务数据一步步做实，新城控股穿越周期的底气，也就愈发坚实。